《海马超级访谈》第14期 | 赴海外发行证券过程中面临的法律风险

出品：海马所

编辑：小金

海马超级访谈由《云创未来大师讲堂》联合金盒企业管理集团共同推出，旨在挖掘成功企业家、专家学者在企业经营及商业践行中的真知灼见。

在追逐商业成功的道路上，上市无疑是一个重要的里程碑。然而，上市过程中也将面临众多法律挑战和风险。

2023年5月30日，由海马所主办，云创未来和金盒企业管理集团联合主办的【海马超级访谈】栏目第14期《企业如何评估和应对赴海外发行证券过程中面临的法律风险？》线上直播如期举办。

本期栏目特别邀请到盈科上海高级合伙人律师、全国律协涉外律师领军人才李松为律师，做客【海马超级访谈】直播间。他深入剖析上市过程中可能出现的法律问题，例如合规要求、信息披露、股权结构等，为各位企业家解答疑惑。无论是初出茅庐的初创企业，还是渴望更高成长的成熟企业，这场访谈都将为大家提供宝贵的指导和启示。

话不多说，让我们一起看看有哪些干货吧！（本文为直播删减版）

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主持人－焦仕可：

中国证监会要求中国境内企业境外上市要进行备案，企业需要做哪些准备和注意哪些风险？

（背景：2023年2月17日，经国务院批准，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布境外上市备案管理相关制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）和5项配套指引，自2023年3月31日起实施。2023年2月24日，中国证监会联合财政部、国家保密局、国家档案局发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》，自2023年3月31日起与《管理试行办法》同步施行。）

嘉宾－李松为：

正像主持人刚才所说的，从今年3月31日起，我们国家实施了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》以及相配套的一些指引。这些试行办法和指引合起来在我们业内叫做监管新规。

这个新规的意思就是说，以前我们境内的企业到香港去发行H股要通过中国证监会的审核。现在，所有的中国企业到海外上市，不管是自己直接地在海外发行H股也好，还是间接地把自己装到一个海外的上市母公司下面，由母公司上市这样一种间接上市的方式，都要纳入中国证监会的监管体系当中。这个应该是中国企业有海外上市历史20多年以来最大的一次制度变革。

在这种重大的制度变革的情况下，我认为企业要考虑到各方面的准备。

第一要做好心理准备，要熟悉和认真学习领会监管新规的精神。

第二要做好人力方面的准备，就说你要配备适当的人士，包括企业内部的法务人员和证券工作人员，另外还要外聘专业人士，特别是企业的领导要重视和参与。

第三要做好材料方面的准备。作为企业来说，应该建立健全自己的档案，不管是财务的、业务的、还是组织上的。

第四要做好在备案过程中的应答准备。因为中国证监会将会在收到材料后提出各种各样的问询，那么我们应该充分地准备应答。

第五要做好协调的准备。申请备案的文件跟其他辅助性的文件，申请国内备案的文件与海外的上市招股说明书之间是不是协调一致？这些都需要认真地审阅协调。

至于说企业在申请在国内备案过程当中注意的风险点，我初步考虑也有5点需要应对和避免。第一点，你该备案的如果不去备案，可能会造成你无法上市，甚至有可能被列入黑名单，今后也可能难以进入资本市场。第二点，你准备工作做得不充分的话，很可能有备案失败的风险。所以要做好心理、人力等等，就像刚刚我提到的那些方面。第三点，是虚假披露的风险。你的材料一定要真实，如果你递交的材料是虚假的，可能会被中国证监会的工作人员抓住，因为他们在这资本市场工作了多年，有很丰富的经验。第四点，缺乏支持性文件的风险。如果你平时对文件保存得不好，尽管你说得很有道理，但你拿不出支持性文件作为依据，那么你这个备案很可能难以通过。第五点，各种各样的文件之间不能存在互相矛盾的地方。有矛盾的地方就会被严重地、反复地质疑和询问。有可能导致即使你最后通过了备案，你上市的进程也因为时间关系被耽搁了。

所以我认为大家在面对监管新规的时候一定要牢记，现在我们海外上市面临两个审核，一个是上市地的证券监管机构和交易所的审核，另外一个就是我们国家的中国证监会的审核，所以大家一定要做好这两个方面的工作。

主持人－焦仕可：

最近我也在关注到我国证监会官网上发布的一些需要补充资料的企业备案，有很多企业家，看到这类信息的时候比较迷茫，不知道该怎么应对。想必李律师就可以给到我们很多专业的建议。

嘉宾－李松为：

对的，我们可以在境内备案方面提供专项的法律服务，就是协助企业如何做好备案工作。譬如，碰到中国证监会反馈了意见，我们怎么样从合法合规有依据的角度跟证监会提交材料和进行解释说明。

第三问

主持人－焦仕可：

企业在上市过程中设置海外架构需要注意哪些法律风险？

嘉宾－李松为：

搭建海外架构是境内企业境外间接上市的过程中必须要走的这样一个步骤。从我个人的经验来看，在这方面通常需要避免三类风险。

要避免的第一类风险是违反合法性的风险。

首先要符合中国的法律法规，因为我们最早的企业或者最重要的企业在境内。另外，中国的法律法规对中国籍的企业家们也是适用的。比如前面我提到的关于外国投资者并购境内企业的规定、关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及投资外汇管理有关规定的通知，这些都是企业家必须熟悉和遵守的，帮助企业家搭建海外架构的律师也必须非常熟悉这些法律法规。还有其他一些法律法规也是需要认真对待的。比如说搭建VIE架构，监管新规要求企业采用VIE架构必须得到中国有关主管部门的认可。

此外，你这个企业集团在海外架构搭的建过程当中肯定要在其他的国家和地区设立自己的集团公司的子公司，这也需要在当地合法合规。比如说在当地依法纳税，依法报告你这家当地子公司的财务情况等等。另外，上市地的法律法规也需要遵守。比如说你去美国上市，你公司的独立董事的人数少于他们法律要求的人数，那么这个肯定也是无法实现上市的，所以遵守法律是应对风险的第一个要点。

要避免的第二类风险是重组错误的风险。

重组过程需要有一定经验的专业人士帮助进行的。我经常碰到有些券商或者融资顾问来找我，说某个企业想去香港或者美国上市，但是它的架构搭错了。这实际上是很尴尬的事情，因为错了以后，这个错误就会一直存在。现在国内企业变更的电子档案都是进入国家市场监督管理总局的，无法更改或撤销的。因此，如果重组过程中发生了某些错误的话，很容易导致巨大的风险，比如新办的公司跟老的公司无法合并财务报表的风险。如果不幸发生，有可能导致整个上市过程要在两三年后重新开始。

要避免的第三类风险是重组成本过高的风险。

重组也是一个技术活。举个例子来说，重组的过程当中，很多中国企业会把拟上市的海外母公司设立在开曼群岛。如果你把开曼公司的股本设置得过大，你可能今后每年要向当地缴纳更高的维护费用，而且一直延续下去。所以说重组也是有技巧的，建议企业家找有一些经验的专业人士进行辅助为好，比如说请有经验的律师。

第四问

主持人－焦仕可：

在跨国并购和重组中，拟赴美上市的企业应该关注哪些法律问题？

嘉宾－李松为：

上市之前开展跨国的并购和重组，对拟上市企业而言是经常发生的现象。

我觉得跨国的并购和重组要分两种。

第一种是关联企业之间跨国的并购和重组。

有些企业家除了在中国大陆有比较成熟的企业以外，在海外也已经设立了一些生产型企业或销售型企业等等，而这些境内外企业最终的实际控制人还是中国的企业家。这些企业之间的并购和重组，严格来讲，它只是一个企业重组，就是把一些有关联的企业组织成一个企业集团。

在这个过程当中，首先要遵守法律法规，包括前面我提到的外资并购的规则、中国居民返程投资的规定，还有就要遵守各国的税法，不要在重组过程中逃税漏税。

其次，关联企业之间重组的过程当中，有可能会引进外部的私募投资人，这会给企业带来资金，还可能带来一些人脉或商机。引入私募投资要注意，不要让企业家失去对拟上市企业的控股权，就是说你原来的实际控制人还是必须保持实际控制地位。另外操作过程必须规范地做、合法地做。

另外，重组时可能有一些员工会入股，或者各种各样的关系户也会入股，那么要注意股东人数，一定不要超过200个。按目前中国的规定，拟上市公司的极限股东人数是200个，有时还要穿透地数人数。超过200个人很容易被认为有非法集资的嫌疑，而非法集资不是一个简单的民事问题，可能涉及到刑事风险。所以大家一定要注意控制股东人数。如果觉得有疑问的，可以向专业的法律人士咨询。

此外，在关联的企业之间并购和重组的话，不要把从事同样业务的多家公司分别放在集团内和放在集团外。那样的话就会造成了准备去上市的企业集团跟没有参加上市的企业之间开展同业竞争，而双方都在同一实际控制人的控制之下。同业竞争是任何证券监管机构所不能接受的，也是市场上广大股民不能接受的，是红灯，没有例外。

第二种是非关联企业的跨国并购和重组，应该关注的法律问题有：

第一，操作过程当中注意保持控制权不要变。

第二，不要让并购和重组降低企业的效益。尤其是你想把业绩不好的企业收购进来的时候，你要考虑到它带来的利润降低或亏损情况会不会影响上市成功的可能性？是不是会让你的财务报表很难看？

第三，整个并购的流程必须非常的规范。涉及到股权变更的，一定要在相应的登记机关进行登记，不管是在中国的市场监管局，还是外国的公司注册处都是需要登记的。

最后，我要提醒一下拟上市的企业，你不要纯粹为了数字好看，而搞假的并购。世界上没有不透风的墙，你如果做假的并购，很可能被他人检举揭发而导致整个上市过程失败。做并购的话就是要做真的并购。至于说真的并购今后能不能拆开，那是技术问题，可以找专业的人商讨。

第五问

主持人－焦仕可：

企业如何处理与美国证券监管机构（如SEC）的注册和审批程序，以确保顺利赴美上市？

嘉宾－李松为：

美国证券交易委员会是美国政府的一个独立机构，是依照美国的法律设立的。我们企业如果要想去美国上市，必然跟美国的监管机构打交道，比如说与美国证券交易委员会，就是SEC。怎么打交道？我觉得可以考虑三个方面。

第一个方面就是要理解美国的证券监管机构是怎么样对上市活动和交易活动进行监管的。

美国的证券监管机构，以SEC为代表，有三个特点：一个是法制化，就是美国SEC的建立和职权的运用都是建立在法律的基础上的，它每一个动作都必须要有法律的依据。第二个就是市场化，对于纯粹的市场性的问题，比如说股价的问题，他们实际上并不那么关心。他们只关心你有没有合规地操作，你是通过内幕交易把股价炒上去或者打下来的？还是市场正常的反应？如果是市场的正常反应，他们就会袖手旁观，不管你觉得这个股价多不合理、多荒谬。如果股价剧烈变动是因为内部交易或者操纵股价引起的，那么不管结果到底是好还是坏，他们肯定要插手。第三个就是透明化，美国证监会审核工作的特色是：以申报文件为载体、以信息披露为核心、以合规为重点。美国证监会里面处理上市业务的部门叫公司融资部，这个部门平时一般有将近100个人，大多是证券专业律师出身或者审计师出身。企业如果想投机取巧，应该比较难。

第二个方面就是企业一定要建立合适的专业团队。

就像主持人刚才讲的，专业的人做专业的事情。你的公司要去美国上市，要跟美国的监管机构打交道，必须要有合适的团队。

企业方面，我们建议公司董事长自己带队，另外配备有一定工作能力的助手协助。因为上市涉及到企业体制性的重大转变，不宜轻视。

审计师方面，你企业应当聘请合格的美国审计师事务所，它应当是美国的公众公司会计监管委员会的成员，最好有来过中国审计的经验，这样他们容易理解我们中国的一些文化、体制、业务上的特点，也容易沟通。

另外，必不可少的是要请美国律师帮你写申报文件和组织怎么答复美国监管机构的问讯。

还有中国律师，建议聘请的中国律师有相当的海外上市的知识和经验。

券商的话，我们建议找融资能力强的国际投行或者美国本地投行。

如果企业自己的组织能力不强的话，也可以聘请能力强的融资顾问帮你组织上市活动和协助组织上市专业队伍。

第三方面就是企业跟美国监管机构打交道用平常心按正常程序办理。

首先，不要想走捷径，尤其要注意反腐败问题。美国人做事情基本上都是按照程序操作，托人情在美国不大管用，我们把自己的事情做好就可以了。美国有一个巨额奖励举报人制度是用来反腐败的，大家可能听说了近期美国证监会奖励上亿美金给举报人的报道。在美国如果知道有腐败案发生的话，那么举报人会很开心，他可以合法地发财了。

其次，按正常流程办。准备工作成熟后才申报，各项事务考虑周全，文件准备妥当，不要太匆忙。不要为了赶时间赶进度，把上市工作变成夹生饭。

再次，要积极解决问题。递交申报材料以后，美国证监会一定要进行问询的。对此，我们要及时回复每轮问询，不胆却、不冒进。只要没有上市重大障碍就得继续努力，可以实事求是披露瑕疵并提供解决方案。不要看到一个尖锐的问询，你自己就撤退了。一个企业能够上市，大家都很辛苦，有时要脱一层皮。所以企业家要抱着平常心，在专业人士的配合下集思广益、就事论事、解决问题，那样的话反而更有成功的希望。

第六问

主持人－焦仕可：

跨境资金流动和外汇管制对于拟赴美上市的中国企业有哪些具体的影响和限制？

嘉宾－李松为：

我们中国目前还是一个实行外汇管制的国家。人民币作为我们唯一的法定货币还不能实现跨境的自由流通和兑换，只能在一些情况下在一定的国家之间做有限的流通兑换，人民币的国际化道路还有一段很长的路要走。

作为企业家来说，面对这样的情况，首先脑子里必须要有合法合规的观念。你处理跨境的资金流动，需要遵守中国的一些外汇和人民币方面的法律法规，比如说我们的外汇管理条例、个人外汇管理办法、个人外汇管理办法的实施细则、境内居民返程投资的外汇管理规定，还有我们的人民币管理条例等等。这些法律法规体现了我们国家的一个基本的外汇方面的制度，包括: 经常性国际支付和转移不予限制的制度、国际收支统计申报制度、境内禁止外币流通制度、外商投资外汇登记制度、境外直接投资登记、对外担保批准制度等等。

所以企业在整个上市过程当中，我觉得可能需要特别关注这样几点。

第一，集团内企业的交往也应该遵守法律法规。不能说大家都是关联企业，就可以不按照外汇方面的规定去做的。企业集团内不同的企业之间进行借款的话，一旦跨境就属于外债，需要办理外债登记。如果说境内的企业给你境外的关联公司进行担保，还要通过对外担保审批。

第二，我们的企业假如是海外上市成功了，或者是获得私募了，那么融到的资金，按照我们国家现行的制度，应该基本上需要调回国内，可以增资原来的国内企业，也可以新开外商投资企业，当然少数你可以留在境外开展国际业务，但是原则上应该尽可能调进国内。

第三，时刻关注外汇管理政策变动。外汇管理制度是我们国家一个非常严格的制度，如果违反，轻则罚款，重则可能会与套汇等有刑事风险的事情挂钩。我建议在碰到跨境的资金流动的时候，企业家们的脑子里要有一根弦，多咨询。

第七问

主持人－焦仕可：

在美国证券市场中，有哪些信息披露规定？

嘉宾－李松为：

美国这个国家很特别，它对资本市场监管的核心就是信息披露制度。

这个故事比较长了。

大家都知道，美国在上个世纪20年代末发生了一个席卷全球的金融危机，甚至有人说是引发第二次世界大战的导火索。当时美国的监管机构对资本市场几乎没有多少实质性的监管，投机盛行。大金融危机之后，美国总统罗斯福时期，美国国会通过了有关的法律，建立了信息披露为核心的监管制度，成立了证监会。这个监管制度主要反映在美国的两部重要法律当中，一个是1933年的《证券法》，一个是1934年的《证券交易法》。到现在差不多九十年过去了，这两部法律确立的基本制度中的大部分对美国的资本市场还是适用的。

本世纪初的时候，发生了安然事件和世通造假事件，这两个大案促使许多美国人认识到原有的监管体系有漏洞，所以在布什总统时期的2002年美国颁布实施了萨班斯法，它的中文译名是《公众公司会计改革投资者保护法》，就是说它想就是通过改革会计制度来保护投资者利益。萨班斯法是相当严厉的法律，它对原来的监管制度进行了重大的改革，比如说依据该法成立了公众公司会计监督委员会，即PCAOB，就是我前面提到过的，所有的审计师事务所必须是这家机构的成员。另外，萨班斯法要求企业加强内控，还要求审计师事务所对同一家企业不可以既为它提供咨询意见又对它进行审计。总之，萨班斯法收紧了监管的绳子。

到2008年金融危机以后，美国社会上又多了一些加强金融体制改革的呼吁。奥巴马总统时期，2010年出台了一部《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》。它是一个全面的金融改革的法律，这里面有一部分涉及到资本市场。比如说它要求上市公司高管的薪酬要通过股东大会批准才能合法，这个要求是比较严厉的。但是两年以后风水又转过来，因为很多企业反映说，大企业按此法操作可能没问题，但对于一些中小企业来说，合规成本实在太高了。

所以，在奥巴马总统时期的2012年又出台了《乔布斯法》支持新兴的成长性的企业。年收入在10亿美元以下企业可以享受这家这部法律的待遇。什么意思？就是说你萨班斯法的有些比较严厉的规定可以稍微缓一缓，比如说你可以在上市5年之后再执行一些比较严厉的规定。另外，以前申请上市要提供上市前三年的经审计的财务报表，而根据乔布斯法，你中小型企业提供两年经审计的财务报表就行了，这对很多中小型企业来说是个巨大的福利。审计的费用省了、审计的时间短了、企业负担就减轻了。另外，塞班斯法还放松了对内控报告的要求，当然企业的内控制度的还是要建立的。还有，根据《乔布斯法》，中小型企业在上市之前也可以私下跟合格的机构投资者去问问有没有兴趣买你企业的股票。当然，私下对公众投资人招股还是不可以的。乔布斯法通过以后，对中小型企业，特别是我们中国的企业去美国上市，是巨大的利好。因为中国的很多企业按国际标准来说还处于成长阶段。

但是，中美之间还长期存在一个问题，就是按照美国的那套制度，他们的公众公司会计监督委员会可以检查每一家审计事务所的工作，包括它们的审计底稿。在这个问题上，世界上个别国家的制度是不允许向外国提供审计底稿的，包括我们中国。中国去美国上市的企业比较多，从历史上算的话超过三百家，包括上市后退市的。

2020年特朗普总统时期，美国国会出台了一个《外国公司问责法》。按这个法律，如果连续三年不让美国的公众公司会计监督委员会对做审计的会计事务所的底稿进行审查的话，被审计的公司就不要在美国上市了，就要退市了。

两年以后的2022年8月，我们中国的证监会财政部跟美国的公众公司会计监督委员会达成了协议，中国跟美国之间这个问题已经解决了。双方按对等的原则，互相合作监管事务，我们中国的事务所的审计底稿可以放在它在香港的所里在中国证监会的监管之下由美国方面审查。这样，问题阴霾已经被吹掉了，中国企业赴美上市的道路又比较顺畅了。

综上，信息披露是法律问题，是规则。那么，具体如何实施呢？一般来说，去美国上市的企业是通过向美国监管机构报送固定格式的文件的方式进行信息披露的。我简单地介绍一下：

公司申请上市的时候，要递交股份注册申请书，一般采用S-1表或F-1表的形式。其中很重要的部分是招股说明书，以及审计报告等附件，还包括我们律师的法律意见书等等。

公司上市以后，一定要每年申报经过审计的年报，一般采用10-K表或20-F表等形式。每个季度要报送季报，如10-Q表。季报不需要审计，经审计师审阅即可。

上市公司如果要发生任何重大事情的话，需要及时报告，一般采用8K表的形式。

董事、高管、大股东都是要向美国证监会申报的，减持的时候要事前备案事后报告。

上市公司想私有化退市，也是需要去申报撤销你的注册。

总之，去美国上市必须牢记信息披露制度是核心，不管是好还是坏，你真要确确实实把情况亮出来。

第八问

主持人－焦仕可：

在美国证券交易所中，有哪些关键的交易机制和市场规则需要了解和遵守？

嘉宾－李松为：

美国的纽约证券交易所的交易规则和纳斯达克的交易规则并不完全一样，各自有详细的交易制度，今天我把它们一些比较共性的重要的交易机制提一下。

首先一个是T+0 买卖制度。跟我们中国的A股不一样，美国那边的股票是可以当天买进的，当天卖出的。

第二个是美国的证券交易所设有市场熔断机制，就是整个交易所它可能会暂停，甚至是提前关门。如果大盘下跌超过7%的话，它可能发生一次熔断。如果再下跌达到13%的时候，要再次熔断。如果大盘当天跌20%的，再次熔断，还可能剩下时间就不交易了。熔断的目的就让股票市场的参与者冷静一下。市场熔断与个股暂停交易并不相同。个股在短时间之内涨跌幅太大的话，一般它会有几分钟暂停交易。而市场熔断是考虑大盘的。

第三个，在美国是有做空机制的。与我们国家A股的融资融券受限制不同，在美国做空是完全合法的，基本没什么限制。他们觉得做空机制可以清洗市场中的不好股票。中国俗话说身正不怕影子斜，美国人也有这种想法。

第四，要注意的一点就是美国有做市商制度。与我们A股现在先进的完全电子化集中竞价交易有所不同，美国做市商双向报价，可能有一点点小差价，当然它受美国的全国证券商协会的一套制度监管。如果我们企业要去美国纳斯达克上市的话，那么必须要请到三家以上的做市商才能成功上市，做市商必须是全美证券商协会的会员。

第五，美国也有大宗交易制度。大宗交易制度在大的方面跟我们中国区别不大，小的细节方面还是有一些明显的区别的。

最后，我提一下大股东减持制度。我想很多企业家特别关心的这个问题。在美国，大股东的减持制度跟我们中国A股有很大的差别。大股东要减持的话，必须至少提前15天向美国证监会报告，要公开披露减持计划，实际减持后还要报告减持情况，接受监督。这跟我们中国A股的事后报告制度有很大的不同。怎么看？你站的位置不同，感受是不一样的。

第九问

专家服务

主持人－焦仕可：

从您的专业角度如何可以为企业家提供哪些服务？

嘉宾－李松为：

在海外上市这个方面，我们盈科律师事务所可以给企业提供三种法律服务：

第一种，海外上市专项中国法律顾问服务。

主要工作包括：搭建海外架构、出具尽职调查报告、参与起草修改招股书、参与回答境外证监会问询、出具中国法律意见书等。

第二种，海外上市中国境内申报专项法律顾问服务。

主要工作包括：参与起草修改备案报告、审阅修改其他备案文件、参与回答中国证监会问询、出具境内法律意见书等。

第三种，海外上市早鸟计划常年法律顾问服务。

主要工作包括：参与梳理和提炼商业模式、理顺集团内关联关系、协助业务扩张和兼并收购、协助公司治理和合规、参与公司走向资本市场的前期策划等。

企业根据自身的发展状况和上市进程，可以在我们的三种服务产品中自由选择。

已经可以启动上市进程的企业可以选择海外上市专项中国法律顾问服务，或者海外上市中国境内申报专项法律顾问服务，或者两者兼有有之。

目前阶段还不具备启动上市进程的企业可以选择海外上市早鸟计划常年法律顾问服务。这个服务产品的费用不高，但可以为企业今后正式启动上市进程打下坚实的基础。它既可以帮助企业少走弯路，又可以帮助企业在总体上节约上市成本。

希望有志向的企业家把自己的公司做大做强，做成国际知名企业。我们盈科律师愿意竭诚为您提供帮助和服务。

谢谢各位企业家关注，谢谢各位观看本次直播！